엔비디아(NVDA) 3분기 실적 발표 전 꼭 체크해야 할 3가지!

반도체 업계의 선두주자 엔비디아의 실적 발표가 11월 16일 수요일 장 마감 후 예정되어 있습니다. 게이밍과 데이터 센터 각 사업 부문에 대한 우려, 다시금 치솟은 밸류에이션 등 여러 가지 악재 속에서 선전하는 모습을 보여줄지 많은 투자자들의 관심이 쏠릴 것으로 전망됩니다. 아래에서는 엔비디아의 2022년 3분기 실적 발표에 앞서 유의해야 할 내용들에 대해서 살펴보겠습니다.

1. 체크포인트 1: 게이밍 사업부문의 생존 여부 확인

엔비디아의 게이밍 사업부문은 PC용 고성능 그래픽 카드 판매를 담당하는 사업부문으로서, 2021년까지만 해도 엔비디아의 여러 사업 부문 중 가장 큰 비중을 차지하였습니다. 그러나 엔비디아는 거시경제 상황의 악화를 이유로 2분기 실적 보고를 3주가량 앞두고 가이던스를 대폭 낮추는 공시자료를 내더니, 결국 2분기 실적 보고 때 게이밍 사업부문 매출액을 직전 분기 대비 -43.6%, 전년 동기 대비 -33.3% 역성장한 20.4억 달러로 발표하고 말았습니다.

게이밍 사업부문	'21 Q2	'22 Q1	'22 Q2
매출액($)	30.5억	36.2억	20.4억
QoQ	10.9%	5.9%	-43.6%
YoY	85.1%	31.2%	-33.3%

 

그런데 게이밍 사업부문의 2분기 매출액에 영향을 미친 요소들은 3분기에도 여전히 해소되지 않았기 때문에, 이번 분기 실적 발표에서 게이밍 사업부문 매출액의 회복을 기대하는 것은 시기상조일 것으로 생각됩니다. 아래에서 좀 더 살펴보겠습니다.

 

(1) 거시경제 상황의 압박

▷ PC 수요 둔화: 코로나가 한창 기승을 부릴 때만 하더라도 비대면 수요 확대, 정부 보조금 살포에 따른 구매력 증대 등에 힘입은 PC 수요 폭발로 PC 출하량은 2020년에 18%, 2021년에 11% 각각 늘어났습니다. 그러나 올해 들어 전 세계가 코로나에 적응하고 사회적 거리두기가 완화되면서 PC 수요가 크게 감소하였으며, 그나마 남아 있던 PC 수요의 많은 부분도 날이 갈수록 성능이 일취월장하는 모바일 기기에 의해 대체되면서 올해 PC 출하량은 2020년 출하량 수준으로 회귀할 것으로 전망되는데, 이는 PC에 들어가는 그래픽 카드 매출에도 연쇄적인 영향을 미칠 것으로 예상됩니다.

출처: Statista - PC 출하량 변화 추이

 

▷ 소비자 구매력 감소: 또한 40년래 최고치를 기록 중인 인플레이션으로 인하여 개인들의 실질 임금은 올해 10월 들어 전년 동기 대비 2.8% 줄어드는 등 지속적으로 감소하고 있고, 미국 내 개인들의 평균 저축률은 2분기 3.5%에서 3분기 3.1%로까지 감소하여 코로나 이전 5년간의 평균치인 7.7%를 한참 밑돌고 있으며, 올해 9월 기준 개인신용대출 잔액은 코로나 이전 최고치 수준인 9,160억 달러에 육박하였다고 합니다. 소비자들이 이처럼 주머니 사정에 압박을 받는다면 가장 먼저 그래픽 카드와 같은 임의소비재에 대한 지출부터 줄이게 될 것이며, 이는 그래픽 카드 매출 감소로 이어질 것입니다.

 

▷ 공급 과잉: 코로나 시절 공급망 병목현상으로 초래된 반도체 수급난으로 유통업체들은 반도체의 주문량을 평소보다 크게 늘린 바 있습니다. 그런데 올해 들어 이러한 병목현상이 해소됨과 동시에 코로나 시절에 이루어진 주문량 폭증의 반작용으로 유통망 전체에 걸쳐 재고가 지나치게 많이 남아돌게 되었습니다. 그렇지 않아도 공급망 병목현상 때문에 평소보다 높은 비용으로 제조한 제품들이 PC 수요 둔화와 맞물려 재고로 남아돌고 있다는 점은 엔비디아에게 커다란 마진 압박으로 작용할 것으로 예상됩니다. 실제로 엔비디아는 2분기에 수요 부진으로 재고 관련 비용을 13.4억 달러나 인식하며 매분기 꾸준히 60% 이상을 기록하던 매출총이익률을 43.5%까지 떨어트리며 전년 동기 대비로는 -30.8%, 1분기 대비로는 -46.3%나 매출총이익이 감소한 모습을 보이기도 하였는데, 3분기에는 매출총이익률이 얼마나 복구되었는지 주시할 필요가 있어 보입니다.

 

(2) 암호화폐발 악재

▷ 이더리움 머지: 코로나 시절 엔비디아의 그래픽 카드 수요가 폭증했던 주된 이유 중 하나는 암호화폐, 그중에서도 이더리움에 대한 채굴 수요 때문이었습니다. 올해 5월 기준으로 이더리움은 전체 채굴 매출액의 97%를 차지하였다고 합니다(https://bitproit.com/asic-vs-gpu-mining/). 그러나 이더리움은 올해 9월 블록체인 증명 방식을 작업 증명에서 지분 증명으로 전환하는 '머지(The Merge)'를 완료함으로써 비트코인 다음가는 암호화폐에 대한 채굴 수요가 완전히 사라지게 되었습니다. 이는 장래 매출의 증발뿐만 아니라, 채굴가들이 기존에 운용하던 채굴 장비를 철거하고 그래픽 카드를 중고시장에 내다 파는 데 따른 그래픽 카드 가격 하방 압력으로도 작용하게 되기 때문에 엔비디아로서는 이중의 타격을 입게 될 것입니다.

 

이를 고려할 때 엔비디아로서는 올해 5월 암호화폐 채굴 수요로 인하여 발생한 그래픽 카드 매출 관련 정보를 정확하게 공시하지 않았다는 이유로 미국증권거래위원회로부터 부과받은 550만 달러의 벌금이 억울하다는 생각마저 들지도 모르겠습니다.

 

▷ 끝나지 않은 암호화폐 겨울: 올해 8월부터 11월 초까지만 해도 연준의 폭주 기관차와도 같은 금리인상 속에 주식, 채권 할 것 없이 금융시장의 모든 상품들이 추풍낙엽처럼 나가떨어질 때 비트코인만은 디커플링된 모습을 보이며 꽤 오랜 기간 평정을 유지하였으며, 투자자들로 하여금 암호화폐 겨울도 곧 끝이 보일 것이라는 희망을 품게 하였습니다. 그러나 올 상반기에 있었던 루나/테라 사태를 잊을 틈도 없이 이와 닮은꼴처럼 유동성 위기에서 출발하여 결국 파산에까지 이른 FTX 사태는 이러한 투자자들의 희망을 무참히 짓밟았으며, 이로 인하여 촉발된 암호화폐 겨울 속의 겨울은 모두의 예상을 뛰어넘은 10월 소비자물가지수 발표마저도 구제할 길이 없었습니다.

 

이처럼 암울한 암호화폐 시장의 전망은 비트코인을 비롯한 암호화폐 채굴 수요를 더욱 차갑게 식게 만들 것으로 예상되며, 채굴가들은 당분간 수지에 맞지 않는 채굴에 매달리기보다는 그래픽 카드를 비롯한 채굴 장비를 팔아 끝이 보이지 않는 암호화폐 겨울을 나려고 할 것입니다. 그리고 이는 엔비디아 입장에서는 이더리움 머지와 마찬가지로 장래 매출의 증발은 물론, 시장에 풀려 있는 그래픽 카드 가격 하방 압력으로 작용할 것입니다.

 

(3) 참고: 강력한 경쟁자 - AMD RX 7900 시리즈 그래픽 카드

이번 3분기 실적에는 반영되지 않을 이슈이지만, 한 가지 짚고 넘어갈 부분은 엔비디아와 AMD가 최근 거의 동시에 차세대 그래픽 카드를 출시하였다는 점입니다.

 

엔비디아는 최근 들어 2년을 주기로 새로운 그래픽 카드를 출시하고 있는데, 2016년에 출시된 파스칼 아키텍처를 기반으로 한 지포스 10 시리즈, 2018년에 출시된 튜링 아키텍처를 기반으로 한 RTX 20 시리즈, 2020년에 출시된 암페어 아키텍처를 기반으로 한 RXT 30 시리즈에 이어 올해 10월 에이다 러브레이스(Ada Lovelace) 아키텍처를 기반으로 한 RTX 40 시리즈를 출시하였습니다. RTX 40 시리즈는 평론가들로부터 성능 자체는 매우 강력하다는 평가를 받고 있으나, 사용의 편의성이나 가성비 측면에서 그다지 좋은 평가를 받지 못하고 있는 것으로 보입니다. 특히 RTX 40 시리즈를 올해 11월 초 공개된 AMD의 라데온 RX 7900 시리즈와 비교하며 엔비디아가 그래픽 카드 시장 점유율을 걱정해야 할지도 모른다는 평론가들의 우려까지도 나오고 있는 것으로 보입니다.

 

이러한 평가를 내리는 평론가들의 입장을 요약하면, RTX 40 시리즈는 구동되는 환경과 가성비에 대한 고려 없이 오로지 성능의 극대화만을 추구한 제품이라면, RX 7900 시리즈는 다소 제약된 환경에서도 최대의 효율을 뽑아낼 수 있도록 설계된 가성비가 매우 뛰어난 제품이라는 것입니다. RTX 40 시리즈 그래픽 카드는 너무 큰 덩치 때문에 일부 컴퓨터 케이스에는 들어가지도 않고, 케이스 후면 확장 슬롯을 3~4개(보통 그래픽 카드는 2개)나 잡아먹는다는 설치 단계에서의 문제부터, 전력을 너무 많이 먹어서 파워를 따로 장만해야 한다던지 하는 부수적인 문제도 있지만, 1,000달러 수준으로 가격이 책정된 RX 7900 시리즈보다 성능은 10~15% 정도 나은 것에 불과하면서 60%나 높은 1,600달러라는 높은 수준으로 책정된 가격 때문에 소비자들이 가성비가 월등한 RX 7900 시리즈를 더 많이 선택할 가능성이 있다는 것입니다.

 

그렇지 않아도 작아지고 있는 PC 그래픽 카드 시장에서 AMD가 엔비디아의 아성으로부터 시장 점유율을 얼마나 뺏어올 수 있을지, 엔비디아는 얼마나 성공적으로 이를 방어해낼 수 있을지 지켜보는 것도 흥미로운 관전 포인트가 될 것으로 보입니다.

 

2. 체크포인트 2: 데이터 센터 사업부문의 건재 여부 확인

(1) 데이터 센터 성장 둔화

데이터 센터 사업부문은 2020년 들어 게이밍 사업부문과 어깨를 견주기 시작하더니 게이밍 사업부문이 크게 주저앉은 지난 2분기에도 여전히 전년 동기 대비 60.9%라는 견조한 성장률을 보이며 엔비디아의 매출을 지탱해주었습니다. 하지만 1분기 대비로는 1.5% 성장에 그쳐 역시 경기침체의 칼바람을 피해가지는 못하는 모습을 보였습니다.

데이터 센터 사업부문	'21 Q2	'22 Q1	'22 Q2
매출액($)	23.7억	37.5억	38.1억
QoQ	15.5%	14.9%	1.5%
YoY	35.1%	83.1%	60.9%

 

급격한 금리인상과 경기침체 우려의 영향으로 기업들이 지출을 줄이면서 클라우드 업무 환경으로의 전환 속도를 조절하고 있다는 사실은 3분기 아마존과 마소의 클라우드 사업부문 성장률 둔화에서 이미 확인된 바 있으며, 엔비디아도 그 영향을 받았으리라는 점을 실적 발표에 앞서 염두에 두어야 할 것으로 생각됩니다.

 

(2) 대 중국 반도체 수출 규제

다만, 엔비디아에게는 이러한 거시환경의 영향보다 더 큰 파급효과를 가질 것으로 예상되는 사정변경이 있었으니, 이는 바로 미국 정부가 발령한 대 중국 반도체 수출 규제입니다. 해당 규제로 인해 엔비디아는 기존의 데이터 센터용 GPU인 A100와 올해 9월부터 본격 양산에 들어간 차세대 GPU인 H100을 중국에 수출할 수 없게 되었고, 이로 인한 대 중국 매출 감소가 3분기 실적에 미치는 영향을 4억 달러 정도로 추산한다고 공시한 바 있습니다. 엔비디아의 경우 올해 2분기 기준 대 중국 매출액이 16억 달러로서 그 액수가 전체 매출액의 23.9%를 차지할 정도로 중국 의존도가 높은 기업인데, 엔비디아가 이러한 규제 역풍을 잘 이겨내고 3분기에 데이터 센터 사업부문에서 선방하였는지를 확인하는 것도 이번 실적 발표의 주요 체크 포인트 중 하나가 되겠습니다.

 

물론 엔비디아는 미국 정부의 규제를 피해 초당 600GB이던 A100의 데이터 전송속도를 초당 400GB로 낮춤으로써 중국에서 군사적 용도로 활용될 가능성을 제한한 A800 제품 생산을 시작하였다고 발표하여 매우 발 빠르게 대처하는 모습을 보였고, 이 소식이 최근 소비자물가지수와 함께 엔비디아의 주가를 끌어올린 요인이 되었습니다. 이는 이번에 발표될 분기 실적에는 반영되지 않겠지만, 영구적으로 증발해버린 줄로만 알았던 분기당 4억 달러에 달하는 대 중국 매출액 감소(분기당 데이터 센터 매출의 10% 이상에 해당)를 향후 복구하는데 도움을 줄 것으로 예상됩니다. 아울러 A100 뿐만 아니라 차세대 GPU인 H100에 대한 중국 수출용 대체제까지 개발할 수 있을지 여부도 관심을 가질 필요가 있어 보입니다.

 

3. 체크포인트 3: 또다시 치솟은 밸류에이션

10월 소비자물가지수가 인플레이션이 둔화되고 있다는 신호를 보내면서 시장 전반에 걸쳐 투자자들의 위험선호 심리가 되살아난 결과, 엔비디아 주가는 지난 10월 13일 108.13달러의 저점을 뒤로하고 무서운 기세로 치솟아 200일 이동평균선을 향해 맹렬하게 달려가고 있습니다.

출처: Investing.com - 엔비디아 주가

 

11월 14일 주가 162.95달러를 기준으로 할 경우, 엔비디아의 밸류에이션은 아래와 같습니다. 우선 엔비디아와 AMD의 대비되는 밸류에이션이 최고의 성능 발휘에 초점을 맞춘 엔비디아의 제품과 고효율의 가성비를 추구하는 AMD의 제품과도 유사한 모습을 보이는 것이 흥미롭습니다. 한편 엔비디아는 올해 들어 순이익을 크게 갉아먹은 데다 애널리스트들이 실적 전망치를 크게 낮춘 탓에 약간의 주가 상승만으로도 논 갭 기준으로는 내년 예상 조정 EPS 기준 PER 48.57를 기록 중이며, 갭 기준으로는 내년 예상 EPS 기준 PER 88.89라는 세 자릿수에 근접한 밸류에이션을 기록하고 있습니다. 직전 12개월도 아닌 Forward PER가 이 정도 수준이라는 것은 엔비디아에게 약간의 실수라도 있을 경우 투자자들이 가차 없이 돌아설 수 있다는 의미이기도 합니다. 과연 내일 엔비디아가 투자자들이 기대한 만큼의 실적을 발표할지, 만약 실망스러운 실적을 발표한다면 이를 투자자들이 어느 정도 수준까지 용납을 할지도 관심을 두고 살펴보아야 하겠습니다.

밸류에이션	NVDA	AMD
P/E Non-GAAP (FY1)	48.57	21.02
P/E Non-GAAP (TTM)	37.37	19.50
P/E GAAP (FWD)	88.89	55.51
P/E GAAP (TTM)	53.21	47.61
PEG Non-GAAP (FWD)	2.24	0.70
PEG GAAP (TTM)	5.62	-

 

4. 애널리스트 실적 예상

월가의 엔비디아 2022년 3분기 실적 예상치는 아래와 같습니다. 이미 애널리스트들은 전년 동기는 물론 직전 분기보다도 훨씬 안 좋은 실적을 발표할 것을 예상하고 있습니다. 게이밍 실적 예상치는 2분기 대비로도 거의 반토막이라는 실로 무서운 수준으로 낮아진 상태입니다. 고도의 성장률을 이끌어 왔던 데이터 센터 사업부문도 예상치 기준으로는 전년 동기 대비 28.95% 성장하고, 2분기 대비로는 오히려 감소할 것으로 전망되고 있습니다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 3분기 너머를 바라보며 실적 발표 전날까지도 주가를 끌어올리고 있는 것으로 보입니다. 과연 투자자들의 기대치와 엔비디아의 실적 발표 및 가이던스는 어느 수준에서 접점을 찾게 될지 궁금한 마음을 담아 이번 글을 마무리하겠습니다. 

구분(달러)	'21 Q3	'22 Q2	'22 Q3 예상
데이터 센터	29.36억	38.06억	37.86억
게이밍	32.21억	20.42억	13.16억
전문 시각화	5.77억	4.96억	3.56억
OEM & IP	2.34억	1.40억	1.39억
자동차	1.35억	2.20억	2.43억
전체 매출액	71.03억	67.00억	58.38억