팔란티어(PLTR) 주가 전망 분석-성장성 이대로 괜찮은가?(1)

팔란티어의 밸류에이션, 과거 순이익과 영업이익 실적, 향후 성장 전망을 자세히 살펴보면서 팔란티어의 투자가치를 점검하도록 하겠습니다.

 

<목차>
0. 팔란티어를 비판하는 다양한 논거들
1. 주가가 너무 비싸다.
2. 20년 된 회사가 아직도 이익을 창출하지 못하고 있다.
    (1) 순이익 측면
    (2) 영업이익 측면
3. 성장이 너무 느리거나 둔화되고 있다.
    (1) 대정부 매출
    (2) 미국 외 매출
    (3) 고객 수에 관하여
    (4) 매출 전반에 관하여

 

0. 팔란티어를 비판하는 다양한 논거들

팔란티어를 향한 비판의 논거는 사실 한두 가지가 아닙니다. 그중 상당수는 2020년 9월 직상장 당시부터 제기되어 현재까지 진행형이기도 합니다. 이들 논거를 정리하면 다음과 같습니다.

 

(1) 주가가 너무 비싸다.

(2) 20년 된 회사가 아직도 이익을 창출하지 못하고 있다.

(3) 성장이 너무 느리거나 둔화되고 있다.

(4) 내부자들이 주식을 팔기만 한다.

(5) 주식보상을 너무 많이 부여한다.

(6) 경영진이 너무 건방지고, 지배구조에 문제가 있다.

(7) 사업전략에 문제가 있다.

(8) 뭐하는 회사인지 잘 모르겠다.

 

아래에서는 다른 포스팅에서 분석한 (8)번을 제외한 나머지 비판들 중 (1)~(3)번 비판의 내용을 먼저 살펴보고, 그에 대한 반박이나 극복이 가능한지 분석하도록 하겠습니다.

 

1. 주가가 너무 비싸다.

팔란티어 주가의 밸류에이션이 너무 비싸다는 비판은 2020년 9월 직상장 이후 2021년 11월까지 기술주가 랠리를 이어가던 기간 동안 지속적으로 제기되었습니다. 실제로 팔란티어는 2021년 9월에는 PSR이 40 가까이 찍기도 했으며, PER도 아닌 PSR이 40을 넘는 밸류에이션이라면 이를 물론 적정하다고 보기는 어렵습니다. 하지만 2020년 말 한 때 PSR이 200을 넘기기도 했던 스노우플레이크(SNOW)나, 2021년 11월에 PSR이 100을 넘기기도 했던 클라우드플레어(NET) 같은 회사들에 비하면 양반이라고 할 수 있습니다.

 

최근 물가상승, 금리인상 등 주식시장을 짓누르는 여러 가지 요소들이 복합적으로 작용한 결과 기술주들의 주가가 큰 폭으로 하락하였고 팔란티어도 예외는 아니었습니다만, 그 덕분에 현재는 팔란티어의 PSR이 10 이하 수준으로 떨어진 상태입니다. 한창 상한가를 찍던 때의 주가 기준으로는 알렉스 카프가 제시하는 2025년도 매출 목표인 45억 달러를 달성해야 찍을 수 있을 것으로 예상되던 PSR을 올해 찍게 된 것입니다. 스노우플레이크와 클라우드플레어의 경우 여전히 PSR이 각각 30, 20을 넘는 것과 비교하면 꽤 준수한 수준으로까지 하락한 상태입니다.

출처: FinanceCharts.com - 2022년 10월 13일 기준 팔란티어 PSR

 

고무적인 점은 이러한 밸류에이션이 SaaS 회사로 가장 성공한 회사라고 평가받고 있는 세일즈포스(CRM)의 역사적인 PSR 수준(과거 20년 평균 8.42)에 근접하고 있다는 점입니다. 팔란티어와 세일즈포스 모두 소프트웨어 제품을 제공하는 B2B 기업으로서 유사하다는 점에서 적어도 현재로서는 팔란티어의 밸류에이션이 비싸다는 비판이 예전보다 타당성이 약해졌다는 판단입니다.

 

2. 20년 된 회사가 아직도 이익을 창출하지 못하고 있다.

(1) 순이익 측면

팔란티어는 설립한 지 20년 가까이 된 회사(구글 검색 기준 2003년 5월 6일 설립)이고, 대정부 사업을 영위한지는 18년이 된 회사로서 절대적인 나이가 적은 회사는 아닙니다. 하지만 팔란티어가 대민간 사업을 위한 파운드리를 개발하고 판매하기 시작한 것은 5년 남짓밖에 되지 않습니다. 대부분의 투자자들이 팔란티어 파운드리의 성장 가능성을 보고 팔란티어에 대한 투자를 시작하였을 것이라는 점을 고려할 때 팔란티어가 20년 된 회사라는 비판은 반은 맞고 반은 틀리다고 생각합니다.

 

한편 팔란티어는 아직까지 매분기 적자를 기록하고 있는 회사입니다. 게다가 그 적자의 폭도 직상장 당시보다는 줄긴 했지만 1년이 넘도록 매출의 30% 내외 수준에서 머물고 있으므로 결코 간과할 수 있는 규모는 아닙니다.

분기	순이익
2022년 2분기	-1.79억 달러
2022년 1분기	-1.01억 달러
2021년 4분기	-1.56억 달러
2021년 3분기	-1.02억 달러
2021년 2분기	-1.39억 달러
2021년 1분기	-1.24억 달러

 

하지만 팔란티어는 스톡옵션이 상당한 비중을 차지하는 영업비용으로 많은 비용을 지출하고 있고 이는 성장을 위한 투자이므로, 이러한 비용 지출의 결과로 기록 중인 순이익 적자를 이해 못 할 바는 아닙니다. 이와 관련하여 팔란티어의 재무지표에서 긍정적으로 볼 수 있는 부분은 회계상 비용으로 잡히는 영업비용을 덜어내고 계산한 과거 12개월간 잉여현금흐름은 2021년 2분기에 양전한 이후 꾸준히 그 수준을 유지하고 있다는 점입니다. 

분기	직전 12개월 잉여현금흐름
2022년 2분기	+2.60억 달러
2022년 1분기	+2.25억 달러
2021년 4분기	+3.21억 달러
2021년 3분기	+2.11억 달러
2021년 2분기	+0.62억 달러
2021년 1분기	-1.93억 달러

 

금리인상과 투자심리 악화로 향후 시장에서 투자자금이나 대출 재원을 마련하는 것이 갈수록 어려워질 것으로 예상되고 있습니다. 하지만 팔란티어는 이미 양전한 잉여현금흐름을 창출하고 있고, 성장하는 기술주로서는 매우 이례적으로 어마어마하게 많은 현금을 자산으로 잡아놓고 있습니다. 2022년 2분기 기준 팔란티어의 현금성 자산은 23.6억 달러인데 이는 팔란티어의 2022년 10월 13일 기준 시총인 167.2억 대비 1/8을 넘는 어마어마한 현금량이며, 이는 현금을 그렇게 많이 들고 있다는 메타보다도 높은 수준입니다.

구분	'22 Q2 현금성 자산	'22.10.13 기준 시총	현금/시총 비율
팔란티어(PLTR)	23.6억 달러	167.2억 달러	14.11%
메타플랫폼스(META)	404.9억 달러	3501.6억 달러	11.56%

 

비록 팔란티어가 회계상으로는 순손실을 기록 중이고 알렉스 카프가 2022년 2분기 어닝 콜에서 2025년에 회계상 순이익을 달성할 것으로 예상한다고 밝힌 만큼 순이익을 기록하려면 상당한 시간이 남은 것으로 보이지만, 팔란티어의 잉여현금흐름 창출 능력과 탄탄한 재무건전성은 팔란티어가 회계상 순이익이 없는 동안 어려운 매크로 환경을 이겨내고 지속적으로 성장을 도모할 수 있는 기반을 만들어줄 것으로 기대합니다.

 

(2) 영업이익 측면

일각에서는 영업이익률 변화 추이가 우려스럽다는 비판을 하기도 하며, 이는 어느 정도 타당성이 있는 비판입니다. 팔란티어는 2021년 4분기까지만 해도 사업보고 프레젠테이션에서 non-GAAP 조정 영업이익률이 30% 전후를 유지하는 추이를 보여주는 그래프와 지속적으로 적자폭을 줄이고 있는 GAAP 영업이익률 그래프를 함께 보여주면서 "우리가 지금은 영업비용 지출이 크지만, 이것만 줄이면 언제든지 회계상 30%의 영업이익률을 달성할 수 있다."는 무언의 어필을 한 바 있습니다.

출처: 팔란티어 2021년 4분기 사업보고 프레젠테이션 - 영업이익율 그래프

 

그런데 2022년 1분기 프레젠테이션에는 GAAP 영업이익률 그래프만 보여주고, non-GAAP 조정 영업이익률의 경우 그래프는 포함시키지 않고 당분기 마진이 26%라고 한 줄로만 짤막하게 언급하고 있습니다(심지어 2분기 프레젠테이션에는 GAAP 영업이익률 그래프도 빠져 있습니다). 이는 GAAP 영업이익률은 개선되는 모습이 보이지만, non-GAAP 조정 영업이익률은 2022년 1분기 26%, 2분기 23%로 지속적으로 나빠지고 있기 때문으로 추측됩니다. 물론 팔란티어는 2021년 4분기 어닝 당시 2022년 가이던스로 27%의 non-GAAP 조정 영업이익률을 목표로 제시한 바 있고, 하반기에 영업이익률을 끌어올린다면 이 수치를 달성할 수 있겠지만, 어떻게 이 목표를 달성시킬 것인지에 대해서는 1, 2분기 어닝을 통틀어 아무런 설명을 하지 않았습니다. 결국 이 상태가 지속된다면 나중에 스톡옵션 등의 영업비용을 줄이더라도 GAAP 영업이익률이 30%에도 못 미치는, 소프트웨어 회사로서는 그다지 매력적이지 않은 영업이익률을 기록하지 않을까 하는 우려를 하지 않을 수 없는 것입니다.

출처: 팔란티어 2022년 1분기 사업보고 프레젠테이션 - 영업이익율 그래프

 

팔란티어의 non-GAAP 조정 영업이익률이 하락하고 있는 원인으로 엔지니어들이나 새로 영입한 마케팅 인력들에 대한 스톡옵션의 비중을 줄이면서 실제 급여로 지급되는 비중은 점점 늘어나고 있는 것이 아닌가 하는 추측을 해 볼 수 있으나, 회사가 이 점을 직접 해명하지 않는 한, 그리고 영업이익률이 다시 개선되는 모습을 보이지 않는 한, 이 점은 투자자들에게 불안 요소로 작용할 것으로 보입니다. 현재로서는 팔란티어가 투자한 비용만큼 매출 증대가 이루어져서 영업이익률을 적정 수준으로 유지하기를 기대할 수밖에 없겠습니다.

 

3. 성장이 너무 느리거나 둔화되고 있다.

(1) 대정부 매출

2022년 3월에 캐시 우드가 팔란티어 주식을 팔아치웠을 때 내세운 이유는 팔란티어의 정부 고객 수 증가율 둔화가 우려스럽다는 점이었습니다. 물론 그 이후 대정부 매출 성장률 둔화가 눈에 띄게 심화(2022년 2분기의 경우, 전년 동기 대비 13% 성장)된 것도 사실이어서 일견 캐시 우드의 결정이 옳아보기도 합니다.

대정부 매출	'21 Q2	'21 Q3	'21 Q4	'22 Q1	'22 Q2
성장률	66%	34%	26%	16%	13%

 

하지만 제가 이전 글에서 소개한 것처럼, 팔란티어는 2022년 9월에만 총 7억 달러를 넘는 정부 조달 계약을 따낸 바 있습니다. 비록 대정부 매출의 경우, 성장 한계가 명확하고 지속적이고 꾸준한 매출을 기대하기도 어려운 부문이기는 하지만, 현재와 같은 신냉전 지정학적 구도하에서는 팔란티어의 대정부 분야에서의 경쟁력을 간과할 필요는 없다고 생각합니다.

 

(2) 미국 외 매출

팔란티어는 2022년 2분기부터 갑자기 그 이전 보고서에서는 포함시키지 않았던 미국 내 대정부 및 대민간 분야 매출 성장률을 사업보고 프레젠테이션 전면에 내세웁니다. 물론 수치로 나타난 미국 내 매출 성장률이 놀랍긴 한데, 미국 외 국가에서의 매출이 마케팅 인력 확충 노력과 러시아-우크라이나 전쟁으로 인한 기대감에도 불구하고 생각만큼 늘지 않고 있다는 사실을 감추려는 모습이 엿보여서 다소 씁쓸한 것도 사실입니다.

대 미국기업 매출	'21 Q2	'21 Q3	'21 Q4	'22 Q1	'22 Q2
성장률	90%	103%	132%	136%	120%
고객수	34	59	80	103	119

 

미국 외 매출은 아래 표에서 보시다시피 지속적으로 감소 추세이며, 이는 알렉스 카프도 최근 CNBC 인터뷰에서 인정한 것처럼 경영진도 잘 파악하고 있는 것으로 보입니다. 현재로서는 신냉전 구도의 지속과 최근 팔란티어의 IL-6 보안 등급 획득 등의 성과가 유럽 내 고객들이 팔란티어의 제품을 선택하는 계기로 작용하기를 기대하는 수밖에 없겠습니다.

매출액 비중(%)	'20 Q2	'20 Q4	'21 Q2	'21 Q4	'22 Q2
미국	49.6	56.6	53.2	58.6	61.4
영국	11.9	11.8	10.6	11.8	11.0
프랑스	11.8	5.9	5.1	자료 없음	자료 없음
기타	26.7	25.6	31.1	38.9	27.6

 

(3) 고객 수에 관하여

팔란티어의 고객 수는 확실하게 증가하고 있습니다. 2020년 1분기 131개이던 고객수는 2022년 2분기 무려 304개까지 증가하여 전년 동기 대비 70~80%에 이르는 무서운 성장률을 보이고 있습니다.

 

아울러 매출 상위 20개 고객의 직전 12개월 간 평균 매출액도 2020년 1분기 2,700만 달러에서 2022년 2분기 4,580만 달러까지 꾸준히 늘어나고 있습니다. 다만 제가 TTM 매출액을 전체 고객수로 나눠 직접 계산한 전체 고객의 평균 TTM 매출액은 점진적으로 감소하고 있습니다. 이는 팔란티어가 새로 계약을 체결하는 고객수는 많이 늘어나고 있으나, 신규 고객이 창출하는 매출액은 그다지 크지 않고, 대부분의 매출은 아마 정부 고객으로 추정되는 상위 20개 고객으로부터 만들어지고 있음을 의미합니다. 이는 매출 분산이 이루어지지 않고 있다는 뜻이므로 긍정적인 신호라고 하기는 어렵습니다.

백만 달러	'20 Q2	'20 Q4	'21 Q2	'21 Q4	'22 Q2
고객수	137	139	169	237	304
전체 고객 ARPU	6.6	7.9	7.9	6.5	5.7
상위 20개 ARPU	28.6	33.2	39.0	43.6	45.8

 

물론 팔란티어의 2021년 4분기 사업보고 프레젠테이션에 따르면, 매년 발생한 신규 고객의 첫 해 매출은 그다지 크지 않지만 해를 거듭할수록 그 규모가 늘어난다는 것을 알 수 있습니다. 만약 이러한 추세가 앞으로도 이어진다면 올해 폭발적으로 늘어난 고객 수만큼 매출 성장도 기대해볼 수 있을 것입니다. 다만 과연 올해 새로 계약을 체결한 고객들이 2019년, 2020년에 유입된 고객들과 비슷한 규모와 지불능력을 가진 회사들인지는 알 수 없습니다. 현재로서는 회사가 스스로 밝히지 않는 한 향후 팔란티어의 매출 성장 추이를 살펴보며 기존과 같은 추세가 이어지는지 여부를 계속 검증하는 수밖에는 없을 것으로 보입니다.

출처: 팔란티어 2021년 4분기 사업보고 프레젠테이션 - 연도별 신규 유입 고객의 매출 변화 추이

 

(4) 매출 전반에 관하여

아마 대정부 매출 둔화의 영향이겠지만, 전체 매출 성장률도 둔화되고 있는 것이 사실입니다. 특히 팔란티어는 직상장 이후 매분기 실적 보도자료에서 2025년까지 연평균 30%의 매출 성장률을 제시하고 있었는데, 2022년 2분기 실적 보도자료에서는 이 내용이 쏙 빠져 있습니다. 물론 알렉스 카프가 어닝 콜에서 2025년까지 45억 달러의 매출을 달성하여 연평균 30% 매출 성장을 할 것이라고 언급하였지만, 공식적인 보도자료에서 관련 내용이 빠진 것은 그 의미가 가볍지는 않아 보입니다.

 

현재 체결되어 매출이 발생할 것으로 기대되는 계약 규모의 총액을 나타내는 Deal Value도 2021년 1분기 63%로 성장한 이후로는 거의 1년 가까이 34~35억 달러 수준에서 정체 중입니다. 매출이 증가하면서 Deal Value가 유지되고 있다는 것은 매분기마다 발생한 매출액만큼만 신규 계약이 체결되고 있다는 의미인데, 연평균 30% 매출 성장을 달성하기 위해서는 Deal Value가 그 이상으로 성장하는 모습을 보여주어야 하지 않을까 생각합니다.

 

(2022년 11월 아래 내용 추가)

 

팔란티어(PLTR) 22년 3분기 실적 - 성장률 둔화, but 기대되는 고객수 증가

 

참고로 본 포스팅 이후 발표된 팔란티어의 2022년 3분기 실적에 대한 분석은 위에 링크된 포스팅을 참고하시기 바랍니다.